1 июля. RUSBONDS.RU - Участники июньского заседания совета директоров Банка России, на котором было принято решение снизить ставку более скромным относительно рыночных ожиданий шагом - 25 б.п. против 50 б.п. - были едины во мнении, что траектория КС может оказаться выше ожиданий, заложенных в апрельскую версию прогноза регулятора.
По итогам заседания 19 июня совет директоров ЦБ решил снизить ставку с 14,5% до 14,25%. Этот шаг вкупе с рядом жестких по тональности комментариев как в заявлении, так и на пресс-конференции по итогам совета, стал важным фактором затяжного падения российского фондового рынка в конце июня. В среду ЦБ опубликовал традиционное резюме, в котором описывается содержание дискуссии на совете.
Как и сообщала на брифинге глава ЦБ Эльвира Набиуллина, на июньском заседании рассматривались три варианта решения: пауза и снижение на 0,25 и 0,5 п.п.
В ПОЛЬЗУ ПАУЗЫ
Аргументы участников, предлагавших сохранить ключевую ставку неизменной, относились сразу к нескольким факторам.
Во-первых, показатели устойчивого роста цен в апреле - мае могли быть занижены: значимый вклад в их динамику внесло дополнительное укрепление рубля в марте - мае, связанное с временным улучшением конъюнктуры мировых товарных рынков. В компонентах, слабо чувствительных к курсу, замедление роста цен было менее выраженным. Кроме того, годовой рост цен на нерегулируемые услуги по-прежнему заметно превышал 4% со снятой сезонностью. Такая динамика могла указывать на сохраняющееся давление на цены со стороны внутреннего спроса.
Кроме того, отмечали сторонники паузы, ускорение роста цен на моторное топливо создает дополнительные проинфляционные риски: через увеличение издержек и инфляционных ожиданий оно может привести к ускорению устойчивого роста цен.
Денежно-кредитные условия смягчились и, вероятно, стали близки к нейтральным. Наклон кривой ОФЗ увеличился. Корпоративное и розничное кредитование существенно ускорилось в апреле - мае. Годовые темпы роста широкой денежной массы повысились, а ее накопленный рост с начала года превысил верхнюю границу диапазона 2016-2019 годов. Текущей жесткости денежно-кредитных условий может быть недостаточно для возвращения инфляции к цели в соответствии с апрельским прогнозом.
Внутренний спрос может расти быстрее, чем предполагает прогноз. Реальные заработные платы продолжают увеличиваться темпами, опережающими рост производительности труда, в совокупности с расширением кредитования это может поддерживать более быстрый рост внутреннего спроса (во втором квартале уже наблюдается оживление потребительской активности), отмечали сторонники паузы.
Сохранение ненулевого первичного структурного дефицита до 2029 года означает более значительный бюджетный импульс в 2026-2028 годах, чем предполагалось ранее, что усиливает проинфляционные риски и может повышать оценку нейтрального уровня процентной ставки. "Чтобы компенсировать влияние высокого государственного спроса и обеспечить снижение инфляции в соответствии с прогнозом, требуется более длительное поддержание жестких денежно-кредитных условий", - излагаются в резюме аргументы сторонников неизменной ставки.
25 ИЛИ 50
Аргументы участников, чье мнение - снизить ставку на 25 б.п. - в итоге возобладало, таковы.
Хотя заметный вклад в замедление роста цен в апреле - мае внесли волатильные компоненты и укрепление рубля, проводимая денежно-кредитная политика также способствовала ослаблению инфляционного давления, включая его устойчивую составляющую. Многие показатели устойчивого роста цен в апреле - мае сложились ниже значений конца 2025 - начала 2026 г. В то же время заметно возросли проинфляционные риски, что ограничивает размер шага снижения ключевой ставки. Сохранение ненулевого первичного структурного дефицита до 2029 г означает более существенный бюджетный импульс в 2026 - 2028 гг, чем предполагалось ранее. Кроме того, ускорение роста цен на моторное топливо может привести к увеличению темпов роста цен на широкий круг товаров и услуг через повышение издержек и усиление инфляционных ожиданий.
Денежно-кредитные условия смягчились, но оставались жесткими. Само по себе ускорение кредитования в последние месяцы не означает, что сдерживающее влияние ДКП исчерпано. Кроме того, увеличение темпов роста кредита в апреле - мае может частично отражать коррекцию после слабой динамики начала года и является закономерной реакцией на произошедшее смягчение денежно-кредитных условий. Для оценки устойчивости динамики кредита требуется время.
Увеличение показателей экономической активности во втором квартале во многом связано с разворотом факторов, действовавших в январе-марте (календарный и погодный факторы), и не свидетельствует о заметном оживлении экономической активности. В целом в первом полугодии экономика росла умеренными темпами.
Рынок труда продолжает постепенно охлаждаться, однако снижение напряженности замедлилось. В последние месяцы сокращение дефицита кадров приостановилось, а безработица оставалась вблизи исторических минимумов. Для большей уверенности в устойчивом снижении инфляционного давления необходимо дальнейшее сближение динамики реальных заработных плат и производительности труда.
Аргументы участников, которые предлагали снизить ключевую ставку на 50 б.п. следующие. Во-первых, инфляция складывается ниже апрельских оценок ЦБ, в том числе в устойчивой части. Большинство показателей устойчивого роста цен в апреле - мае снизились, а отдельные показатели находились вблизи или ниже 4% со снятой сезонностью. Оживление внутреннего спроса и увеличение показателей экономической активности в значительной мере отражает отскок после слабой динамики начала года. Такое восстановление учитывалось в базовом прогнозе и пока по масштабу укладывается в его рамки, в целом же экономическая активность росла умеренно, а ее динамика оставалась слабой.
Денежно-кредитные условия смягчились, но остаются жесткими. Ускорение роста кредитования является в значительной степени коррекцией после слабой динамики начала года. Сохраняется пространство для снижения ключевой ставки без утраты сдерживающего влияния денежно-кредитной политики. Положительный разрыв выпуска закрылся, увеличение выпуска было сосредоточено главным образом в отраслях, получающих господдержку. Даже на фоне более высоких бюджетных расходов в начале года инфляция продолжала замедляться. Это может указывать на то, что дополнительное влияние бюджетной политики на спрос пока в значительной мере компенсируется сдерживающим воздействием жестких ДКУ. Крепкий рубль продолжит оказывать дезинфляционное влияние, его поддерживают не только временные внешние факторы, но и циклические и структурные факторы более продолжительного действия. Перенос мирового сырьевого шока и роста логистических издержек во внутренние цены, вероятно, будет слабее этого влияния.
СИГНАЛ
При обсуждении сигнала участники рассматривали сохранение умеренно мягкой формулировки или отказ от указания на направленность дальнейших шагов. Участники, выступавшие за сохранение ключевой ставки или снижение на 25 б.п. предлагали сопроводить решение умеренно мягким сигналом с указанием на то, что дальнейшие решения по ключевой ставке будут зависеть от поступающих данных, развития экономической ситуации и степени реализации проинфляционных рисков. По их мнению, пространство для снижения ключевой ставки сократилось, но сохранялось, что следовало отразить в сигнале. Кроме того, текущая траектория ключевой ставки допускает снижения до конца года.
Участники, выступавшие за снижение ключевой ставки на 50 б.п. предлагали не давать сигнала о направленности дальнейших шагов. Они также считали, что с учетом возросших рисков со стороны бюджета и топливного рынка пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки уменьшилось, поэтому коммуникация должна стать осторожнее, чтобы избежать избыточного оптимизма участников рынка относительно будущих изменений ключевой ставки.
"По итогам обсуждения большинство участников согласились, что улучшение текущей инфляционной динамики создавало основания для снижения ключевой ставки. Вместе с тем реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения денежно-кредитной политики. Снижение ставки на 25 б.п. позволяло учесть ослабление инфляционного давления и одновременно проявить осторожность с учетом изменившегося баланса рисков. Сохранение ключевой ставки на текущем уровне в дальнейшем могло бы усилить риск избыточного охлаждения экономики и последующего значительного и продолжительного отклонения инфляции вниз от цели", - сказано в резюме.
При этом все участники отметили, что с учетом имеющихся данных и реализации проинфляционных рисков для стабилизации инфляции на цели в среднесрочной перспективе может потребоваться более высокая траектория ключевой ставки, чем предполагалось в апрельском прогнозе, заключает ЦБ.
Апрельский прогноз ЦБ предусматривал среднюю ключевую ставку на 2026 год в диапазоне 14,0-14,5%, на 2027 год - 8-10%, на 2028 год - 7,5-8,5% (ранее этот диапазон Банк России оценивал как нейтральный).