Баланс факторов складывается в пользу снижения ставки ЦБ до 16,5%

Инфляция продолжает замедляться, однако баланс факторов, определяющих решение по ставке, позволяет ожидать более умеренного, чем в июле, понижения. Мы полагаем, что Банк России понизит ставку на 150 б.п. ? до 16,5%, при этом в своем сигнале обусловит возможность дальнейшего снижения с динамикой инфляции, инфляционных ожиданий, состоянием экономики, бюджетом, а также геополитическими факторами.

ЦБ РФ, снизив ставку в июле на 200 б.п. до 18,0%, обновил прогноз, согласно которому с 28 июля и до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,3-18,0%. В отличие от предыдущих оценок новый прогноз не предполагает возможности повышения ключевой ставки, однако вполне допускает возможность ее сохранения на текущем уровне вплоть до конца 2025 года. По нашим расчетам, прогноз регулятора соответствует диапазону ключевой ставки на конец декабря в размере 14-18%.

Возможные траектории движения ключевой ставки согласно июльскому прогнозу ЦБ

Прогноз по ставке увязан с ожиданиями по динамике инфляции в том смысле, что регулятор поддерживает такую жесткость денежно-кредитных условий (ДКУ), которая, по его мнению, необходима для устойчивого возвращения инфляции к 4% в 2026 году и закрепления ее вблизи этого уровня. Это выражается в том, что ЦБ сохраняет значительный размер превышения уровня ключевой ставки над инфляцией. Если исходить из его текущего прогноза по инфляции на конец декабря 2025 года г/г (6,0-7,0%), то размер реальной ключевой ставки должен составить 7-12 п.п., что примерно соответствует среднему значению в 2024 году (9,1 п.п.).

ЦБ высоко оценивает эффективность данной политики, указав в июльском пресс-релизе: «в снижении инфляционного давления все больше проявляется влияние жестких ДКУ на спрос». Это находит свое отражение и в статистике: согласно последним данным, в годовом выражении инфляция в РФ в августе 2025 года замедлилась до примерно 8,3% с 8,79% в июле, 9,40% на конец июня, 9,88% на конец мая, 10,23% на конец апреля и 10,34% на конец марта этого года.

Важным моментом является то, что данная жесткость ДКУ (т.е., очень высокий уровень реальной ставки) и создает основной задел по нормализации процентной политики в перспективе. Так, согласно прогнозу ЦБ, средняя реальная ключевая ставка сократится до 7,65% в 2026 году и до 4,0% в 2027 году.

Что касается перспективы до конца 2025 года, то основные надежды на снижение «ключа» связаны, по-видимому, с тенденцией ослабления ценового давления и движением инфляции к ожидаемым значениям. С момента последнего заседания динамика инфляции складывается ближе к нижней границе прогноза ЦБ, что позволяет в сентябре ожидать решения по ставке, которое соответствовало бы оптимистическому сценарию (см. график выше). Что касается дальнейших шагов, то поскольку регулятор заявляет о своей удовлетворенности текущим уровнем жесткости ДКУ, можно предположить, что при прочих равных решения по ставке в октябре и декабре будут тесно увязаны с фактической инфляционной динамикой.

Своеобразной ложкой дёгтя в ценовой картине стали данные по инфляционным ожиданиям (ИО) населения в августе 2025 года, отразившие рост значения с 13,0% в июле до 13,5%. Отметим, что ИО – это важный индикатор, учитываемый регулятором при принятии решения по ставке. Например, в пресс-релизе июльского решения прямо указывается: «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». На наш взгляд, отсутствие прогресса в устойчивом снижении ИО населения – значимый проинфляционный фактор в среднесрочной перспективе, который ставит под вопрос возможность ускоренной нормализации ДКП. Впрочем, он и не является препятствием для продолжения этого процесса, ведь пока ключевая ставка выраженно превышает уровень ИО (на 4,5 п.п. в текущий момент), что необычно для российских реалий.

Ключевая ставка ЦБ и инфляционные ожидания населения

Источник: ЦБ РФ

Что касается экономических индикаторов, то по итогам июля 2025 года наблюдалось дальнейшее торможение роста экономики: по оценке Минэкономразвития, рост ВВП в июле замедлился до 0,4% г/г после 1,0% г/г в июне, а в целом за 7 месяцев экономика выросла на 1,1% г/г. Это близко к нижней границе прогноза ЦБ по росту ВВП в 2025 года (1,0-2,0%). Тренд на возвращение экономики к траектории сбалансированного роста был выделен ЦБ в качестве одной из основных предпосылок для снижения ключевой ставки в июле.

Некоторое беспокойство с точки зрения инфляционных перспектив вызывает ситуация на рынке труда. Он остается сильным: безработица сохраняется на историческом минимуме (2,2%), а годовой рост зарплат в июне ускорился до 15% в номинальном выражении и 5,1% в реальном против 14,5% и 4,2%, соответственно, в мае. В целом во 2К25 рост средней начисленной зарплаты оставался высоким (14,9% г/г), лишь немного замедлившись по сравнению со 2К24 (16,7% г/г). Очевидно, что 15%-й прирост зарплат плохо совместим с инфляцией 4%. Из-за того, что рост зарплат превышает темпы роста производительности труда, дефицит рабочих рук остается фактором риска ускорения инфляции. Если внутренний спрос снова начнет быстро расти без соответствующего повышения производительности, то он быстро упрется в ограничения по трудовым ресурсам. Поэтому не случайно, что к числу основных проинфляционных рисков наряду с рисками со стороны инфляционных ожиданий Э.Набиуллина относит и ситуацию на рынке труда.

Принимая июльское решение, Банк России заявил, что нормализация бюджетной политики в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Однако одновременно с этим было отмечено, что «изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики». Поскольку проект бюджета на 3 года планируется рассмотреть в правительстве в середине сентября (т.е., возможно, уже после заседания по ставке), риск со стороны бюджетного фактора может заставить ЦБ на сентябрьском заседании проявить дополнительную осторожность в шаге или сигнале.

В своем заявлении по итогам июльского заседания ЦБ обозначил, что значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность. Хотя рыночный сентимент по этой линии очень волатилен, регулятор не раз подчеркивал, что в своей оценке геополитических условий базируется исключительно на фактах.

Если резюмировать, то отметим, что главный фактор ? текущее инфляционное давление ? продолжает ослабевать, поэтому мы ожидаем продолжения нормализации ДКП на сентябрьском заседании. Однако баланс факторов, определяющих конечное решение и сопроводительный сигнал, позволяют ожидать более умеренного, чем в июле, шага. Кроме того, мы полагаем, что Банк России постарается избежать закрепления рыночных ожиданий дальнейшего снижения ставки в ближайшие месяцы, при котором ставки по депозитам и долговым инструментам продолжили бы снижаться с опережением.

В итоге мы склоняемся к понижению на 150 б.п., при этом в своем сигнале регулятор, вероятно, обусловит возможность дальнейшего снижения ключевой ставки с динамикой инфляции, инфляционных ожиданий, состоянием экономики, бюджетом, а также геополитическими факторами.

В материале сохранены орфография и пунктуация автора.