ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии на заседании 25 апреля. Среди важных моментов мы бы отметили следующие.
Изложенные в резюме тезисы частично были отражены на пресс-конференции Э. Набиуллиной по итогам заседания. Участники обсуждения пришли к выводу, что ситуация в российской экономике в целом развивается близко к февральскому базовому прогнозу Банка России. «Можно с большей уверенностью говорить о том, что пик перегрева экономики был пройден в 4к24, и в 1к25 положительный разрыв выпуска начал снижаться». Жесткие ДКУ все больше влияют на динамику спроса и цен. Текущее инфляционное давление продолжает снижаться, в том числе в устойчивой части. Кредитование оставалось сдержанным, бюджетные расходы вернулись к сезонной норме, сохранялись активный приток средств населения на срочные депозиты и высокая норма сбережения. Снизилась острота кадрового дефицита, в январе-феврале замедлился рост зарплат в номинальном и в реальном выражении.
Тем не менее, участники обсуждения согласились, что необходима осторожность в оценке устойчивости и скорости дезинфляционных тенденций. Основные аргументы – замедление инфляции и экономического роста происходит неоднородно. Так, инфляционное давление снижается неравномерно по группам товаров и услуг: рост цен на непродовольственные товары существенно замедлился, а продовольственные товары и услуги продолжали дорожать высокими темпами. Внутренний спрос пока остается высоким. Обеспокоенность вызывает изменение внешних условий (из-за повышения импортных пошлин в США и ответных мер других стран) и их влияние на экономику, динамику курса и бюджетные доходы. Инфляционные ожидания остаются повышенными, их снижение приостановилось. Перегрев в экономике пока остается значительным. Однозначный вывод об устойчивости и скорости его сокращения можно будет сделать позднее.
У участников обсуждения, как и в марте, сложился широкий консенсус относительно сохранения ключевой ставки неизменной на апрельском заседании. И вновь основная дискуссия среди участников развернулась вокруг того, какой сигнал (умеренно-жесткий или нейтральный) следует дать на ближайшие заседания. На этот раз большинство участников посчитали, что можно перейти к нейтральному сигналу (который означает возможность как сохранения, так и снижения или повышения ключевой ставки). Аргументы - по сравнению с мартовским заседанием сейчас появилось больше свидетельств того, что дезинфляционные тенденции в экономике нарастают. Кроме того, несколько снизилось беспокойство относительно ряда факторов, которые отмечались на заседании в марте (бюджетные расходы вернулись к сезонной норме, при этом кредитная активность осталась сдержанной; рубль остался крепким, в его динамике более явно проявляется эффект жесткой ДКП). Участники отметили, что, хотя вероятность повышения ключевой ставки сохраняется, она снизилась по сравнению с мартом.
При этом участники согласились, что нейтральный сигнал должен быть дополнен указанием на продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Это уменьшит риски неверной интерпретации смягчения сигнала как намерения более быстро снижать ключевую ставку в будущем. Однако, как разъясняется далее, для оценки жесткости ДКУ важны не столько номинальные показатели, сколько реальные. Поэтому продолжительный период жестких денежно-кредитных условий не означает, что ключевая ставка будет неизменной долгое время. Необходимая жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении может быть обеспечена и при снижении уровня ключевой ставки, если инфляционные ожидания также снижаются.
Интересные моменты обсуждения
Причины неравномерного замедления инфляции. Рост цен на непродовольственные товары замедлился до «низких значений», в то же время в продовольственных товарах без учета волатильных цен на плодоовощную продукцию и в услугах без учета тарифов городского транспорта и ЖКХ рост цен превышал 10% SAAR (с.к.г).
Здесь развивается тезис из пресс-конференции Э. Набиуллиной: трансмиссия решений по денежно-кредитной политике обычно проявляется в различных сегментах с разным временным лагом. Быстрее реагируют цены на непродовольственные товары, особенно на товары длительного пользования. Их приобретение легче отложить, и в спросе на товары длительного пользования прямая роль кредита наиболее значительна. В условиях жесткой денежно-кредитной политики спрос на эти товары снижается. Цены на услуги и продовольствие меньше зависят от кредитов и преимущественно определяются доходами населения, а также факторами предложения (например, последним урожаем). Влияние денежно-кредитной политики на цены на услуги и продовольствие будет усиливаться по мере выхода экономики на траекторию сбалансированного роста.
Участники отметили, что преждевременно делать однозначный вывод об устойчивости и скорости снижения инфляционного давления, учитывая его неоднородность и повышенные инфляционные ожидания.
Update: холодная погода, заморозки в апреле-мае могут вновь негативно отразиться на урожае. «Известия» со ссылкой на представителей отрасли, дает первые оценки потерь сахарной свеклы и плодовых деревьев на юге страны. Это определенный риск с точки зрения продовольственной инфляции.
Тарифная политика. В новом макропрогнозе, опубликованном Минэкономразвития в конце апреля, приводятся более высокие значения регулируемых тарифов на 2026-27 гг., чем в сентябрьском макрпропрогнозе. Этот проинфляционный фактор не мог быть учтен в апрельском макропрогнозе ЦБ.
В 1к25 рост экономики продолжился, но более умеренными темпами, чем в предыдущие кварталы. Участники отметили, что при оценке годового темпа экономического роста следует учитывать календарные факторы. При оценке секвенциального роста важно принять во внимание высокую базу 4к24, связанную с завершением крупных заказов в обрабатывающей промышленности в декабре. Эти эффекты несколько искажали динамику экономических показателей. Общественное питание, торговля и туризм продолжали уверенно расти, в то время как в добыче и обработке наблюдалось снижение производства. Что касается спроса, то охлаждение происходило преимущественно в сегменте товаров длительного пользования. Спрос на продовольствие и услуги пока оставался повышенным, что и обусловливало более высокое ценовое давление в этих категориях товаров и услугах.
Прогнозы роста мировой экономики существенно ухудшились из?за повышения импортных пошлин в США и ответных мер других стран. Участники согласились, что это необходимо учесть в макроэкономическом прогнозе. Однако пока не следует закладывать в базовый сценарий масштабные и продолжительные торговые войны. По мере переговоров торговые ограничения и пошлины будут постепенно снижаться, хотя и останутся выше, чем в предыдущие десятилетия. В новом базовом прогнозе ЦБ заложил, что мировая экономика в 2025–2026 годах будет расти медленнее, а цена на нефть в 2025 году сложится на 5 долларов США за баррель ниже, чем прогнозировалось в феврале. Банк России понизил прогноз по цене российской нефти, определяемой для целей налогообложения, в текущем году до 60 долларов США и ожидает ее стабилизации на этом уровне в дальнейшем.
Update (+): заключено торговое соглашение США с Великобританией, по итогам переговоров в Женеве на 90 дней существенно снижены взаимные тарифы США и Китая. После этого стороны создадут механизм для продолжения обсуждений экономических и торговых отношений.
(-) Несколько возросли риски для цен на нефть со стороны ОПЕК+. В начале мая восемь стран ОПЕК+, добровольно ограничившие в 2023 году добычу нефти на 2,2 млн баррелей в сутки, приняли решение с июня увеличить добычу на 411 тыс. б/с, что эквивалентно трем ежемесячным приростам.
- Участники обсуждения по?прежнему исходят из того, что нормализация бюджетной политики в соответствии с утвержденными параметрами федерального бюджета станет важным дезинфляционным фактором в этом году. В то же время возросла неопределенность относительно будущей динамики бюджетных доходов, учитывая текущую ценовую конъюнктуру на сырьевых рынках. Минфин России в конце апреля сообщал о том, что в перспективе может быть оправдана корректировка бюджетного правила с учетом более выраженных долгосрочных рисков для мировых цен на энергоресурсы. Участники согласились, что если цена отсечения по нефти в бюджетном правиле будет снижена, то это станет дополнительным среднесрочным дезинфляционным фактором. В целом корректировка цены отсечения в бюджетном правиле в соответствии с более консервативной оценкой долгосрочного равновесия на мировом рынке энергоносителей повышает устойчивость бюджетной политики и снижает ее уязвимость к колебаниям цен на нефть.
Update. 30 апреля Минфин объявил об одобренных правительством изменениях в параметры бюджета на текущий год (существенное снижение прогноза нефтегазовых доходов, при взаимно компенсирующем увеличении прогнозов расходов и ненефтегазовых доходов). Прогноз дефицита бюджета увеличился с 0,5% до 1,7% ВВП, но с точки зрения структурного первичного дефицита влияние должно быть нейтральным. Позднее на брифинге А. Силуанов отметил, что "в проектировках трехлетнего бюджета (2026-28 гг) изменение цены отсечения не будет предусмотрено".
Замедление роста кредитования соответствует февральскому прогнозу Банка России. Охлаждение кредитной активности в розничном сегменте происходит уже продолжительное время, что свидетельствует о его устойчивости. В корпоративном сегменте такой вывод делать пока преждевременно, хотя появилось больше признаков устойчивости тенденций. Жесткая денежно-кредитная политика продолжит влиять на динамику кредита. Влияние автономных факторов также сохранится: банкам необходимо и дальше постепенно подстраивать балансы под продолжающуюся нормализацию банковского регулирования и ужесточение макропруденциальной политики, в том числе некоторым из них нужно увеличивать достаточность капитала. В этом году темпы роста кредита будут более умеренными, чем в предыдущие годы. Это будет способствовать замедлению внутреннего спроса и инфляции. Траектория изменения денежной массы с начала 2025 года близка к траекториям, наблюдавшимся при инфляции вблизи 4% (2016–2019 годы). Но пока рано делать вывод о том, что замедление роста денежной массы устойчиво.
Участники обратили внимание на более значительное снижение импорта в 1к25 по сравнению с экспортом даже с учетом традиционной сезонности. Большинство участников согласились, что снижение импорта в значительной степени отражает охлаждение спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий. В качестве причин также называлась коррекция спроса на импортные транспортные средства после его всплеска в августе – октябре прошлого года перед повышением утилизационного сбора.
Участники обсуждения согласились, что значительный вклад в замедление текущего роста цен с начала года внесло укрепление рубля, но, как и в марте, высказали разные мнения о том, в какой степени на это повлияла денежно-кредитная политика. Одни считали, что на курс больше влияли ожидания улучшения геополитической ситуации. Однако большинство полагало, что укрепление рубля в большей степени связано с жесткой денежно-кредитной политикой. Она воздействовала на курс рубля как через снижение спроса на импорт, так и через рост интереса к российским активам в условиях высокого дифференциала ставок (более высокие процентные ставки в России по сравнению со ставками в других странах).
На рынке труда нарастают признаки некоторого снижения напряженности. Компании во многих регионах отмечали во время опросов, что дефицит кадров стал менее острым. У некоторых компаний снизилась потребность в работниках. Высвободившийся персонал находил работу на предприятиях с высоким спросом на рабочую силу. Оценка динамики зарплат пока затруднена из?за частичного переноса выплат премий с 1к25 на конец 2024 года. Более точные оценки можно будет сделать после выхода данных за апрель 2025 года. Опрашиваемые Банком России компании планируют более умеренную индексацию зарплат в 2025 году по сравнению с двумя предыдущими годами.
Основные предпосылки нового макропрогноза ЦБ:
1. В базовом сценарии диапазон ключевой ставки на 2025 год сужен, при этом центр диапазона ключевой ставки на 2025 год остался на уровне февральского прогноза. По прогнозу Банка России, в 2025 году средний уровень ключевой ставки будет находиться в диапазоне 19,5–21,5% годовых. В 2026 году интервал средней ключевой ставки оставлен неизменным (13,0–14,0% годовых). В 2027 году, как и ранее, прогнозируется возвращение ключевой ставки в нейтральный диапазон – 7,5–8,5% годовых.
2. По оценке Росстата, рост ВВП РФ в 2024 г составил 4,3%, в 4кв24 4,5% г/г. По оценке Банка России, учитывающей оперативные данные за январь – март, темп роста ВВП в 1к25 снизился до 2,0% к соответствующему периоду прошлого года, в том числе под влиянием нарастающих эффектов от жестких денежно-кредитных условий. Замедление экономической активности продолжится и в 2к25, что приведет к сокращению положительного разрыва выпуска. Темп роста ВВП замедлится до 1,0–2,0% в 2025 году и до 0,5–1,5% в 2026 году. Доля инвестиций в ВВП сохранится на высоком уровне, достигнутом в 2023–2024 годах. Вклад потребительского спроса в динамику ВВП в 2026–2027 годах будет расти по мере снижения процентных ставок и возвращения экономики к траектории сбалансированного роста. В базовом сценарии ожидается, что российская экономика в 2027 году выйдет на потенциальные темпы роста в 1,5–2,5%. Во 2кв25 ЦБ прогнозирует замедление роста до 1,9% г/г, в 4кв25 до 0-1% г/г.
3. По итогам 1к25 годовая инфляция составила 10,3%, что ниже февральского прогноза Банка России (10,6%). Текущий рост цен в 1к25 значительно замедлился по сравнению с пиковыми значениями конца 2024 года под влиянием жесткой денежно-кредитной политики и укрепления рубля и составил 8,3% с сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.). В обновленном базовом прогнозе текущий рост цен в 2к25 составит 7,0% с.к.г. Во второй половине года прогнозируется его дальнейшее замедление (за исключением июля, что связано с запланированной индексацией платы за коммунальные услуги). К концу 2025 года текущие темпы роста цен снизятся до 4% с.к.г. Прогноз годовой инфляции на конец 2025 года оставлен без изменений: 7,0–8,0%. Базовый прогноз Банка России предполагает, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики и по мере возвращения экономики к траектории сбалансированного роста годовая инфляция в 2026 году вернется к целевому уровню в 4% и стабилизируется на нем в дальнейшем.
Участники согласились, что баланс рисков для базового прогноза по?прежнему смещен в сторону проинфляционных. Среди проинфляционных рисков участники обсуждения отметили:
1) Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева экономики).
2) Длительное сохранение высоких инфляционных ожиданий или их рост.
3) Ухудшение условий внешней торговли из?за негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации.
4) Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета. Здесь ЦБ добавляет следующее: « значительное и устойчивое снижение мировых цен на нефть может повлиять на доходы бюджета и требовать корректировки параметров бюджетной политики. Отсутствие такой корректировки может создать риски для динамики инфляции».
К дезинфляционным рискам ЦБ относит традиционный риск более быстрого и значительного замедления роста кредитования, а также риск снижения геополитической напряженности.
По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 25 апреля 2025 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых. Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий. В рамках базового сценария это предполагает среднюю ключевую ставку в диапазоне 19,5–21,5% годовых в 2025 году и 13,0–14,0% годовых в 2026 году.
В материале сохранены орфография и пунктуация автора.